5月19日，距离上一次IPO央求失效还不到三个月，小鹅通再次向港交所递交招股书，二度叩响港交所大门。这家曾凭借微信生态红利连忙崛起、服务超36万商家、覆盖数亿末端用户的“学问变现”标杆企业，在初次递表六个月后无果而终，如今卷土重来。

但是，光鲜的“十亿营收”、“阛阓份额第一”等标签背后，是2025年净吃亏扩大324%、三年半亏9195万的千里重现实，以及络续累积的合规问题和居高不下的耗尽投诉。

出品｜网经社

作家｜唐三

一审｜可乐

二审｜云马

配图｜网经社图库

高增长“面具”下的财务裂痕，2025年净吃亏激增324%

据港交所5月19日败露，Xiaoe Inc.（下称“小鹅通”）向港交所主板提交上市央求，中金公司为其独家保荐东说念主。这是小鹅通继2025年8月初次递表后第二次央求上市，彼时其IPO央求现象在六个月期满后悄然变更为“失效”。

招股书夸耀：以2025年的收益策画，小鹅通位列中邦交互型私域运营处分决策供应商第又名，阛阓份额10.1%；私域运营处分决策供应商前三名，阛阓份额4.4%。腾讯抓股16.82%，领有多位腾讯配景中枢高管——这些标签共同组成了一幅“腾讯系SaaS独角兽奔赴本钱阛阓”的瞎想图景。

但是，二次递表并未能抹去其财务层面的深层裂痕。

从营收端来看，小鹅通2023年、2024年、2025年营收永别为4.15亿元、5.21亿元、6.08亿元，复合年增长率为20.9%。毛利率从72.3%稳步擢升至75.7%，夸耀出SaaS业务的范围效应。

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但净利润端却呈现出另一番风物。外洋财务评释准则下，小鹅通联结三年录得净吃亏，且2025年吃亏额激增至6394.8万元，较2024年扩大324%。经调整净利润虽在2024年结束正收益6631万元，并于2025年进一步增至1.07亿元，同比增长61.9%，但经调整净利与账面净利之间的弘远差距，揭示出公司在股权激励、可调治可赎回优先股公允价值变动等非现形貌样上的千里重职守。收尾2025年12月31日，三年半累计吃亏额达9195.4万元。

比抓续吃亏更令东说念主担忧的是钞票欠债表。招股书夸耀，收尾2025年12月31日，小鹅通流动欠债总数达22.73亿元，而流动钞票仅4.19亿元，净流动欠债高达18.55亿元，流动比率仅0.18，远低于1.0的健康水平。这意味着公司短期内可变现的钞票远远不足以覆盖行将到期的债务，偿债压力之大可见一斑。

此外，客户留存观点也发出警示信号。招股书夸耀，公司净收入留存率从2023年的128.4%一齐下滑至2025年的114.2%；要津客户的净收入留存率更是从2023年的146.6%骤降至2025年的100.2%，险些触及盈亏均衡线。客户黏性昭彰收缩，意味着平台对高价值用户的眩惑力正鄙人降。

网经社电子商务琢磨中心分析师吴夏雪分析指出，小鹅通的营收增长未能隐蔽其抓续吃亏的无语地点。2025年吃亏大幅扩大，肖似高企的流动欠债，平直挑战了其“抓续盈利能力”这一IPO中枢观点。流动比率仅0.18，意味着公司短期偿债能力严重不足，资金链风荆棘遏淡薄。

网经社电子商务琢磨中心特约琢磨员、天神投资东说念主郭涛也觉得，小鹅通IPO失效的中枢阻挠是抓续吃亏、高欠债等财务硬伤。三年半累计近9200万元吃亏，肖似高企的流动欠债，平直挑战了其“抓续盈利能力”这一IPO中枢观点。SaaS企业虽允许初期吃亏，但小鹅通的吃亏未呈现收窄趋势，且欠债结构可能影响短期偿债能力，让投资者对其买卖花样可抓续性存疑。

合规缺欠“旧病未愈”平台治理形同虚设

如若说财务问题是制约小鹅通上市的“老伤”，那么递表后接连露馅的合规问题，则是令投资者令人作呕的实在隐患。

中国买卖结伙会直播电商服务委员会副会长、网经社电子商务琢磨中心主任曹磊觉得，如若说抓续吃亏和高欠债是小鹅通在本钱阛阓的“得天独厚”，那么递表后接连露馅的合规问题，则是压垮IPO的临了一根“稻草”。

2025年11月14日，深圳市阛阓监督络续局对小鹅通开出36万元罚单，处罚情理是平台未对入驻商家尽到禀赋审核义务，亦未对侵害耗尽者权力的活动遴选必要处置标准。这不是小鹅通第一次因同类问题受罚。2023年11月，公司就曾因“未尽平台禀赋审核义务”被处以5万元罚金。两次处罚均违背《中华东说念主民共和国电子商务法》第八十三条，波及平台对谋略者禀赋审核义务和耗尽者安全保险义务的溺职。

更严重的是，阛阓监管总局在典型案例通报中指出，小鹅通天然在《小鹅通讯息实验络续轨制》中建设了明锐词库，但直到2025年6月30日之前，莫得荒芜针对保健品、食物类颠倒宣传或波及疾病驻防、调治的词汇库，致使平台内存在宽绰用户在直播销售泛泛食物过程中发生颠倒宣传等犯警违纪活动，形成耗尽者权力挫伤。

这些合规缺欠并非孑然事件。2024年9月，彭湃新闻曝光小鹅通平台上有商家售卖打着“神医”旗子的中医培训课程，宣称“一针治癌”“念数字脱手成春”。同庚，广东证监局查处了一都通过小鹅通平台扩充的造孽证券荐股案，涉案东说念主员诈欺小鹅通店铺售卖股票分析课程、提供荐股服务，2026世界杯竞猜造孽赢利约255万元，最终被处以充公犯警所得并罚金200万元的处罚。

2025年12月21日，央视《中国质料万里行》报说念私域直播存在定向糊弄问题时，平直点名“小鹅通”，指其因平台审核不严被处罚。4月，《耗尽日报网》报说念小鹅通被多位学员投诉称，其存在监管不力等问题。

梳理小鹅通连年来的合规问题，可见其平台治理短板抓续露馅：

网经社电子商务琢磨中心特约琢磨员、上海正策讼师事务所讼师董毅智指出，业务合规性是小鹅通当今最超越的短板。业务合规性是小鹅通当今最超越的短板，平台上保健品、健康界限商户存在的颠倒宣传、指导耗尽问题，仍是让它在2023年因“未尽到平台义务”被处罚，这里的中枢法律争议便是平台使命认定——如若小鹅通还想以“技巧中立”为由淡化商户禀赋审核、实验监管的使命，昭着和《电子商务法》对平台的条件不符，风险极大。

郭涛进一步指出，《电子商务法》关系处罚对IPO审核的影响阻遏小觑。监管层在IPO审核中尤为情切企业合规性，将其视为抓续谋略能力的基础。屡次处罚平直反馈出小鹅通在业务花样、商户络续等方面存在合规缺欠，可能激发审核机构对其内控灵验性、法律风险的质疑。对依赖微信生态的SaaS平台而言，合规瑕玷还可能影响其与生态方的协作自如性，进一步加重审核不祥情趣。

财务硬伤和合规问题除外，耗尽者的活气雷同在蕴蓄。据汇聚耗尽纠纷归拢平台“电诉宝”数据夸耀，“小鹅通”2025年全年投诉问题主要包括退款问题、汇聚诈骗、颠倒促销、放肆封店、售后服务等。其中退款问题占比最高，达到了约42.1%。

据汇聚耗尽纠纷归拢平台“电诉宝”夸耀，2022年于今，“电诉宝”受理投诉中波及的电商服务商界限用户灵验投诉夸耀（依据投诉量名次），“小鹅通”排名第5位。除此除外，其他被投诉的类似平台还有：有赞、店宝宝、千牛、微盟、一品威客、蝉姆妈、海豚知说念、蜂雷、高汇通、企立方、易店无忧、中国制造网、恒翎电商、商掌柜、上海微盟。

挑战压顶，小鹅通的“二次闯关”待解之局

董毅智讼师觉得，从IPO和异日发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战。

最初如故合规与监管风险，这是最进攻的——如若平台上再出现商户大范围颠倒宣传、销售犯禁品以至造孽荐股，小鹅通很可能因审核不力、处置不足时承担连带使命，靠近行政处罚、民事索赔，以至处分。

其次是阛阓竞争风险，SaaS行业本人同质化竞争就很厉害，小鹅通如若不成抓续技巧篡改、迭代家具，很容易被替代。

再者是谋略与财务风险，它的采购高度鸠集，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么谈话权，还靠近供应中断的风险。

临了是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第五，再加上平台商户的负面事件，会平直挫伤品牌形象，不仅影响新客户得到，也会拉低本钱阛阓对它的估值。

（网经社电子商务琢磨中心特约琢磨员、上海正策讼师事务所讼师董毅智）

郭涛追念说念，小鹅通需聚焦三大中枢问题优先攻坚，且三者层层递进、统筹兼顾：

最初，要改善财务基本面：通过优化成本结构（如缩短获客成本、擢升付费迂回率）结束吃亏收窄，明确盈利时间表；梳理欠债结构，缩短短期偿债压力，擢升现款流自如性，向阛阓讲明买卖花样的造血能力。

其次，要透顶处分合规问题：建树更严格的商户禀赋审核机制，完善平台往复监控系统，确保业务全历程稳妥《电子商务法》等规则条件；公开整改评释及长效内控标准，排斥监管层对合规风险的费神。

临了，需缩短大客户依赖风险：拓展中小客户群体，丰富行业处分决策，优化收入结构，幸免单一客户变动对事迹形成紧要冲击，增强盈利自如性与抗风险能力。

2025年8月初次递表，2026年2月宣告失效；仅三个月后的5月再次发起冲刺——这一时间表本人已开释出强烈的信号。企业急于上市的心机不错清晰，但初次递表暴露馅的财务吃亏扩大、合规处罚络续、投诉高企等问题，涓滴未因时间的推移而自动解除。

（天神投资东说念主、网经社电子商务琢磨中心特约琢磨员郭涛）

曹磊坦言，小鹅通要想重启IPO，就必须篡改念念路，将这次上市失败视为一次系统性体检。这并非粗浅的“补缺欠”，而是需要从压根上处分制约其长久发展的中枢问题2026世界杯竞猜(中国)官网，重塑其投资价值。